1 混凝土外加劑：工程項目的“幕后英雄”

混凝土外加劑，簡稱外加劑，是指在混凝土拌合前或拌合過程中加入，用以改善新拌混凝土和（或）硬化混凝土性能的物質(zhì)?；炷镣饧觿┑奶攸c是品種多、摻 量小，在混凝土改性中起到重要作用。隨著建筑行業(yè)的逐漸發(fā)展，工程項目對混凝 土的需求不斷增加，同時，對混凝土的性能和質(zhì)量有了更高的要求。在此背景下， 作為可以極大增強混凝土使用性能的重要工程材料，混凝土外加劑已成為現(xiàn)代混凝土中除水泥、砂、石、水之外不可或缺的第五組分。

由于混凝土外加劑科學(xué)技術(shù)的不斷發(fā)展，以及國內(nèi)混凝土商品化、混凝土工程 大型化、工程環(huán)境復(fù)雜化和應(yīng)用領(lǐng)域的不斷擴大，混凝土外加劑的性能需求趨于多 功能化，混凝土外加劑的復(fù)配技術(shù)在混凝土應(yīng)用技術(shù)中越來越受到重視。為此，在 以減水劑為主要混凝土外加劑的基礎(chǔ)上，膨脹劑、速凝劑、緩凝劑、阻銹劑、引氣 劑、早強劑等功能性外加劑也得到了快速發(fā)展。

外加劑在混凝土各原料成本構(gòu)成中占 3%左右，但對改善混凝土性能至關(guān)重要， 是混凝土中不可或缺的材料，是名副其實的“用量少、作用大”。

混凝土生產(chǎn)企業(yè)普遍對價格不敏感，大多數(shù)情況下采用外部采購形式。云南建 投綠色高性能混凝土股份有限公司是云南省最大的預(yù)拌混凝土生產(chǎn)商，也是中國十 大預(yù)拌混凝土生產(chǎn)商之一。根據(jù)公司招股說明書，公司 2017 年五大供應(yīng)商中排名 第四的是聚羧酸減水劑廠商，采購金額占當(dāng)年采購總金額的 2.1%。

減水劑在混凝土外加劑中占比約為 2/3，是外加劑中最主流的產(chǎn)品。從外加劑 品類占比來看，2019 年，高性能減水劑、高效減水劑、普通減水劑產(chǎn)量分別為 1136 萬噸、196.46 萬噸、12.73 萬噸，減水劑產(chǎn)量合計為 1345.19 萬噸，約占外加 劑總產(chǎn)量的 67%；膨脹劑、緩凝劑、速凝劑產(chǎn)量分別為 234.15 萬噸、200.81 萬噸、 180.26 萬噸，占比分別為 11.68%、10.02%、9.00%；引氣劑產(chǎn)量較少，占比為 2.17%。

高性能減水劑減水劑主要分為普通減水劑、高效減水劑和高性能減水劑三大類。 減水劑的發(fā)展經(jīng)歷了三個階段：以木鈣為代表的第一代普通減水劑階段、以萘系為 主要代表的第二代高效減水劑和以羧酸系為代表的第三代高性能減水劑階段。聚羧 酸減水劑具有低摻量、高減水等優(yōu)點，可配制高強、超高強、高耐久性和超流態(tài)混 凝土；相比于其他類型減水劑，聚羧酸系減水劑合成工藝無廢液、廢氣、廢渣排放 等因素，是綠色環(huán)保型高性能減水劑，在環(huán)保和效能上優(yōu)勢較為明顯。隨著產(chǎn)能擴 大和滲透率提升，聚羧酸減水劑已成為當(dāng)前我國減水劑生產(chǎn)和消費的主要品種。

聚羧酸系高性能減水劑產(chǎn)量持續(xù)增加，在合成減水劑總量中的占比不斷提升。 根據(jù)中國建材聯(lián)合會混凝土外加劑分會的統(tǒng)計，聚羧酸系高性能減水劑在合成減水 劑總量中的占比從 2011 年的 37.1%快速提升至 2019 年的 84.4%，已成為混凝土外 加劑行業(yè)最主流的產(chǎn)品，市場規(guī)模不斷擴大，2019 年我國聚羧酸系高性能減水劑產(chǎn)量已達(dá)到 1136.0 萬噸，同比 2017 年增長 57.01%，2007-2019 年均復(fù)合增長率 為 31.81%。

2 重大項目建設(shè)提速，外加劑需求有望增加

2.1 基建加碼、重大工程提速帶動混凝土需求增長

外加劑下游主要是商品混凝土、預(yù)拌砂漿和預(yù)制混凝土構(gòu)件生產(chǎn)企業(yè)?，F(xiàn)拌混 凝土、現(xiàn)拌砂漿、其他水泥制品在生產(chǎn)過程中選擇性使用外加劑，商品混凝土、預(yù) 拌砂漿、預(yù)制混凝土構(gòu)件在生產(chǎn)過程中必須使用減水劑等混凝土外加劑，最終應(yīng)用 到路橋等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、建筑工程、水利及核電工程等涉及固定資產(chǎn)投資的行業(yè)。

混凝土總需求是混凝土外加劑核心的影響因素，主要集中在固定資產(chǎn)投資的開 工端，分為房地產(chǎn)和基建兩部分需求。根據(jù) 2021 年 12 月的中央經(jīng)濟工作會議，在 “房住不炒”的定位下，國家推進保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者 的合理住房需求，房地產(chǎn)行業(yè)政策托底逐漸清晰。未來 5 年左右時間來看，隨著大 城市圈的城鎮(zhèn)化發(fā)展方向以及因城施策促進房地產(chǎn)行業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展，我們 判斷房地產(chǎn)的混凝土需求或區(qū)域分化明顯，預(yù)計房地產(chǎn)混凝土總需求大體維持不變。

2022 年，各省專項債發(fā)行前置、基建重大項目儲備充分，基建投資增速有望 出現(xiàn)強勢回暖。我們認(rèn)為，在“穩(wěn)增長”預(yù)期持續(xù)升溫的背景下，重大工程項目規(guī) 劃增加且建設(shè)進度提前而帶來的混凝土的需求增長，將同時增加混凝土外加劑的需 求。并且，以各省發(fā)布的政府工作報告來看，交通、水利工程等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在重 大項目中占比較大，而上述工程建設(shè)對于混凝土的性能要求較高，而高性能減水劑 對于滿足混凝土的泵送施工需要以及特殊混凝土工程的減振乃至免振的需求，相比 于其他類型的外加劑具有明顯優(yōu)勢，因此，能夠?qū)崿F(xiàn)工程項目“量身定制”的高性 能減水劑的需求占比將有望進一步增加。（報告來源：未來智庫）

2.2 混凝土預(yù)拌率提升+機制砂占比增加推動外加劑市場空間擴容

我國的混凝土預(yù)拌率仍有較大提升空間。商品混凝土又稱預(yù)拌混凝土，是指混 凝土在生產(chǎn)企業(yè)預(yù)拌后，經(jīng)過泵車運輸?shù)浆F(xiàn)場進行澆筑的混凝土。預(yù)拌混凝土使用 混凝土外加劑，以保證混凝土經(jīng)過長時間運輸仍保持甚至提升其產(chǎn)品性能。根據(jù)云 南建投招股說明書中的數(shù)據(jù)，我國混凝土預(yù)拌率約為46%，而發(fā)達(dá)國家普遍在80% 左右，與發(fā)達(dá)國家仍有較大差距。

混凝土生產(chǎn)中原材料占總成本的 75%左右。近年來，由于原材料中占比較大的 砂石、水泥漲價較多，預(yù)拌混凝土價格穩(wěn)中有升，減水劑價格也水漲船高。僅考慮混凝土預(yù)拌率的提升這一因素，外加劑用量有 30%的提升空間。

機制砂替代天然砂已成為混凝土行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的共識，機制砂占比提升使得 以減水劑為主的混凝土外加劑用量增加。以河砂為主的天然砂由于長期開采，不僅 導(dǎo)致了河砂質(zhì)量差、價格高的情況，同時破壞了自然環(huán)境。受自然資源限制和國家 環(huán)保要求，近年來用石頭破碎生產(chǎn)的機制砂逐漸替代了天然砂，集團化混凝土廠商 普遍開始自己生產(chǎn)機制砂。

混凝土外加劑市場空間測算

關(guān)鍵假設(shè)：

1）基建項目的混凝土需求量每年增速在 4%左右，地產(chǎn)項目的混凝土需求量保 持不變，2021-2025 年期間混凝土總需求年均增速 2%；

2）減水劑產(chǎn)量的 70%用于預(yù)拌混凝土，30%用于現(xiàn)拌混凝土等其他需求，假設(shè)混凝土預(yù)拌率每年增長 1%，預(yù)拌混凝土每年增長 4%；非減水劑的混凝土外加劑 全部用于預(yù)拌混凝土；

3）假設(shè)減水劑和非減水劑外加劑均價保持相對穩(wěn)定；

4）假設(shè)非減水劑外加劑單方摻量每年以 6%的速度增長，則外加劑單方摻量 5 年后約為 8.5 kg。

假設(shè)依據(jù)：

1）我國按照既定部署加快推進“十四五”規(guī)劃《綱要》和專項規(guī)劃確定的重大項 目，把穩(wěn)增長放在更加突出的位置，擴大保障性住房、新老基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等有效投 資，混凝土需求有望迎來增長；

2）預(yù)拌混凝土滲透率預(yù)期提升，混凝土外加劑主要應(yīng)用于預(yù)拌混凝土。隨著 混凝土預(yù)判率進一步提升，零散的現(xiàn)拌混凝土對減水劑需求越來越少，預(yù)制構(gòu)件對 外加劑要求較高（相應(yīng)的外加劑摻量應(yīng)高于普通預(yù)拌混凝土），預(yù)拌砂漿需要混凝 土外加劑的產(chǎn)品主要為穩(wěn)塑劑等產(chǎn)品；

3）單方外加劑摻量未來增長主要是非減水劑外加劑需求，源自對混凝土性能 的要求提高和砂漿預(yù)拌率提升。由于機制砂普及率已超 80%，我們判斷單方減水劑 摻量提升近年來已經(jīng)充分體現(xiàn)，未來 5 年期間內(nèi)保持相對穩(wěn)定。

3 行業(yè)集中度提升趨勢延續(xù)，龍頭技術(shù)與服務(wù)優(yōu)勢凸顯

3.1 低端產(chǎn)能退出或?qū)⒓铀?，集中度提升具備確定性

外加劑行業(yè)的上下游情況及發(fā)展進程等決定了其市場集中度低、較為分散的格 局。從上下游的角度來看，聚羧酸減水劑的上游原材料為環(huán)氧乙烷，供給近年來一 直較為充足，中低端減水劑生產(chǎn)技術(shù)和設(shè)備等均屬于易得性較高的類別，因此進入 壁壘較低；在混凝土外加劑行業(yè)的成長期，基建和房地產(chǎn)的快速發(fā)展產(chǎn)生了大量的混凝土需求，下游混凝土企業(yè)呈現(xiàn)區(qū)域性、分散化的市場格局，同時很多企業(yè)涌入 混凝土外加劑的生產(chǎn)，行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)了眾多的中小企業(yè)，也呈現(xiàn)區(qū)域性、分散化的市 場格局。

“退城入園”將推動中小企業(yè)的出清，加速行業(yè)集中進程。近年來國家環(huán)保要求 不斷加強，安全生產(chǎn)越來越受重視，相關(guān)部門規(guī)劃化工企業(yè)“退城入園”，到 2025 年， 城鎮(zhèn)人口密集區(qū)現(xiàn)有不符合安全和衛(wèi)生防護距離要求的危險化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)就地改 造達(dá)標(biāo)、搬遷進入規(guī)范化工園區(qū)或者關(guān)閉退出，企業(yè)安全和環(huán)境風(fēng)險大幅降低。從 行業(yè)管理的角度來看，我們認(rèn)為處于行業(yè)三、四梯隊的企業(yè)容易因國家和地方安全 生產(chǎn)和環(huán)境保護要求不達(dá)標(biāo)而停產(chǎn)或者退出市場，行業(yè)將進行更具改變性的整合。

3.2 高性能減水劑業(yè)務(wù)存在技術(shù)和服務(wù)兩方面的壁壘

市場普遍認(rèn)為外加劑行業(yè)的進入門檻很低，是一個單純的資金密集型行業(yè)。我 們認(rèn)為這個觀點只適用于低端減水劑市場，其代表的是行業(yè)在未來幾年將大量出清 的過剩產(chǎn)能。對于非定制化的通用型減水劑母液及其復(fù)配產(chǎn)品，由于技術(shù)含量不高 并且配套服務(wù)需求少，新進入者很容易通過資金優(yōu)勢快速擴大產(chǎn)能；但若想進一步 獲得較大的市場份額，并占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈中毛利較高的環(huán)節(jié)（事實上絕大多數(shù)情況下， 新進入者在開展減水劑業(yè)務(wù)時會面臨比其原有業(yè)務(wù)更長的賬期，因此對毛利的要求 也會相對較高），也就是針對客戶需求進行定制化母液復(fù)配和配套服務(wù)，則將面臨 較高的進入門檻，我們認(rèn)為壁壘主要在技術(shù)和服務(wù)兩個方面。

技術(shù)方面：從生產(chǎn)技術(shù)來說，減水劑屬于建材與高分子化學(xué)、表面活性劑的前 沿交叉領(lǐng)域，其生產(chǎn)工藝流程包括化學(xué)合成和物理復(fù)配。

化學(xué)合成過程形成的產(chǎn)品為減水劑母體，業(yè)內(nèi)又稱為母液。該環(huán)節(jié)的技術(shù)復(fù)雜 度較高，其性能好壞和產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性是決定外加劑最終質(zhì)量的關(guān)鍵?；瘜W(xué)合成 環(huán)節(jié)需要相對專業(yè)的人員和長期技術(shù)經(jīng)驗積累，并要求能夠根據(jù)客戶需求實現(xiàn)“量 身定制”，因此其代表的技術(shù)基礎(chǔ)積累和技術(shù)創(chuàng)新能力構(gòu)成了較高的生產(chǎn)技術(shù)壁壘。

從應(yīng)用技術(shù)來說，其主要代表的是物理復(fù)配環(huán)節(jié)。在母液合成完畢后，針對具 體客戶對混凝土的施工、力學(xué)性能、耐久性等性能要求，在母液中摻加其他功能性 外加劑，其技術(shù)性主要體現(xiàn)在根據(jù)實際工程項目需求不同進行定制化復(fù)配的二次開 發(fā)能力。尤其是在我國，由于水泥品種多樣、砂石質(zhì)量千差萬別、混凝土服役環(huán)境 差異大等因素，外加劑企業(yè)的復(fù)配技術(shù)水平和技術(shù)服務(wù)質(zhì)量就顯得更為重要。

服務(wù)方面：減水劑銷售渠道的建立需要投入很大的人力和時間成本，并且與企 業(yè)的技術(shù)實力是密不可分的。一方面，減水劑銷售需要較強的技術(shù)力量做支撐，才 能與客戶達(dá)成有效的溝通；另一方面，減水劑的使用對客戶的產(chǎn)品質(zhì)量有至關(guān)重要 的影響，很多客戶會進行多次試驗進行驗證才會選擇試用。

從研發(fā)人員規(guī)模、研發(fā)人員占比、研發(fā)費用占比上來看，高端減水劑企業(yè)在行 業(yè)內(nèi)長期保持著業(yè)內(nèi)極高的水平。以蘇博特為例，公司除了研發(fā)人員之外，銷售團 隊的專業(yè)素養(yǎng)也在業(yè)內(nèi)知名度極高。公司銷售人員全部為科班出身，經(jīng)歷為期半年 以上的培訓(xùn)（內(nèi)容包括授課、專業(yè)實驗等）才能上崗。因此在業(yè)務(wù)開展上，公司一 方面能夠更好地滿足不同客戶的需求，實現(xiàn)更為廣泛的渠道開拓，另一方面也在維 護客戶渠道上，能夠以更好的技術(shù)服務(wù)水平解決客戶提出的專業(yè)難題。

3.3 減水劑龍頭對上下游的議價能力均在增強

市場普遍認(rèn)為減水劑行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中處于弱勢地位，議價能力不強，因此價格 端波動經(jīng)常對企業(yè)盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響。我們認(rèn)為這個現(xiàn)狀會最終得到顯著改善， 并且龍頭企業(yè)在當(dāng)前已經(jīng)體現(xiàn)出了議價能力的提升。 從對下游的議價能力來說，我們認(rèn)為有三個維度：

1）集中度提升帶來的議價能力提升。

根據(jù)中國混凝土網(wǎng)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020 年，減水劑行業(yè) CR 3 為 15.34%，雖然 近年來龍頭企業(yè)的市占率顯著提升，但行業(yè)集中度仍然很低，具備較大的提升空間。 我們認(rèn)為隨著龍頭企業(yè)的規(guī)模不斷擴大和中小企業(yè)的出清，減水劑行業(yè)最終將 形成類似水泥行業(yè)的區(qū)域寡頭格局，減水劑企業(yè)將擁有較強的定價能力；與此同時， 下游包括商混站在內(nèi)的主要客戶集中度也在不斷提升，而直銷渠道的工程類大客戶 對減水劑也在逐漸采用集采模式，行業(yè) B 端屬性越來越強將帶來產(chǎn)品定價的規(guī)范化， 對于龍頭企業(yè)來說實質(zhì)上增強了議價能力并提升了產(chǎn)業(yè)鏈地位。

市場普遍認(rèn)為減水劑行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中處于弱勢地位，議價能力不強，因此價格 端波動經(jīng)常對企業(yè)盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響。我們認(rèn)為這個現(xiàn)狀會最終得到顯著改善， 并且蘇博特、壘知集團等行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)在當(dāng)前已經(jīng)體現(xiàn)出了議價能力的提升。

2）機制砂占比提升使得減水劑用量增加，客戶對技術(shù)服務(wù)需求增加。

隨著低含泥量優(yōu)質(zhì)砂石的日益枯竭，國家對天然砂石資源的限采政策逐漸趨嚴(yán)。 從環(huán)保和成本兩個角度來說，骨料使用機制砂作為天然砂的替代品將成為必然趨勢。 相較天然砂，機制砂顆粒表面粗糙、多棱角且顆粒級配較差，在配置相同坍落度的

混凝土?xí)r每方比使用天然砂需水量增加 10-20 kg，有時可達(dá) 25 kg 以上，因此對減 水劑的需求也就更大。不僅如此，使用機制砂的混凝土對搭配的減水劑減水率、坍 落度損失、引氣能力等性能均有更高的要求。

在這種背景下，我們認(rèn)為龍頭企業(yè)的議價能力將顯著增強，主要基于兩個維度： 其一是在機制砂逐漸普及后，許多原先不需要添加減水劑的混凝土現(xiàn)在必須使用減 水劑，因此下游客戶數(shù)量和需求總量都會提升，減水劑供應(yīng)商在市場上的地位得到 相對提升；其二是機制砂使得客戶對減水劑性能的要求整體提升，帶來定制化需求 和產(chǎn)品溢價提升，而這部分紅利將由綜合實力強的龍頭企業(yè)獨享。

3）需求結(jié)構(gòu)變化使得客戶技術(shù)服務(wù)需求增加。從下游需求結(jié)構(gòu)的角度來說， 我們認(rèn)為有兩個變化對于未來的減水劑市場至關(guān)重要：

一是工程業(yè)務(wù)占比提升。伴隨 2022 年基建投資規(guī)模的擴大，預(yù)計中短期內(nèi)減 水劑下游需求上工程業(yè)務(wù)和民用業(yè)務(wù)將出現(xiàn)顯著的此消彼長。而工程類業(yè)務(wù)所使用 的減水劑往往性能和定制化要求更高，且中標(biāo)難度更大；

二是混凝土預(yù)拌率提升。當(dāng)前我國預(yù)拌混凝土的滲透率與發(fā)達(dá)國家的 80%以上 仍有較大差距。由于預(yù)拌混凝土對減水劑的需求顯著大于現(xiàn)拌混凝土，預(yù)拌率的提 升將帶來減水劑的需求總量提升，同時促進減水劑市場的規(guī)范化。 從以上兩個角度來看，我們判斷減水劑需求結(jié)構(gòu)變化會帶來下游對定制化產(chǎn)品 和技術(shù)服務(wù)需求的增加，擁有較強技術(shù)服務(wù)團隊的龍頭企業(yè)議價能力將得到顯著提 升。

從對上游的議價能力來說，龍頭企業(yè)的規(guī)模提升是最有利的影響因素。以蘇博 特為例，公司的經(jīng)營凈現(xiàn)金流在 2019 年以來出現(xiàn)了顯著改善，一個很重要的原因 就是公司應(yīng)收票據(jù)對上游的轉(zhuǎn)移支付，變相縮短了大量賬期。我們認(rèn)為這得益于公司長期以來在原材料采購上與供應(yīng)商建立起的關(guān)系，是規(guī)模和議價能力的集中體現(xiàn)。 從經(jīng)營凈現(xiàn)金流和存貨周轉(zhuǎn)率的整體情況來看，蘇博特和壘知集團在近年來均有不 同程度的改善。（報告來源：未來智庫）

4 強者恒強格局清晰，α 與 β 機會共存

2021 年下半年以來，混凝土外加劑行業(yè)主要的三家上市公司相繼發(fā)布擴產(chǎn)計劃，我們認(rèn)為在需求端存在催化和龍頭持續(xù)擴產(chǎn)的驅(qū)動下，外加劑行業(yè)在短期和中 期仍將維持較高景氣度，龍頭企業(yè)也具備較高的業(yè)績確定性。 我們當(dāng)前繼續(xù)看好外加劑行業(yè)的投資機會，主要基于：

1）需求端受混凝土預(yù)拌率提升、機制砂滲透率提升、水泥和砂石骨料漲價等 多因素驅(qū)動，增速（尤其是以聚羧酸減水劑為主的高性能減水劑的需求增速）將顯 著高于下游混凝土行業(yè)增速；

2）減水劑行業(yè)存在技術(shù)和服務(wù)兩方面的壁壘，新進入者若想進一步獲得較大 的市場份額，并占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈中毛利較高的環(huán)節(jié)，也就是針對客戶需求進行定制化母 液復(fù)配和配套服務(wù)，則將面臨較高的進入門檻；

3）行業(yè)集中度提升是必然趨勢，同時 2022 年也將加速演繹?？陀^因素包括環(huán) 保整治帶來的產(chǎn)能出清、中小企業(yè)因環(huán)保成本/長賬期/低毛利等原因?qū)е碌闹鲃踊?被動退出；主觀因素包括龍頭企業(yè)不斷搶占市場份額，資本市場的融資助力將會進 一步加強龍頭企業(yè)在資金和研發(fā)上的壁壘；

4）集中度提升、需求總量提升、需求結(jié)構(gòu)變化、規(guī)模效應(yīng)提升等因素會逐步 增強龍頭企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈地位，進而增強對上下游的議價能力。

除此之外，我們認(rèn)為蘇博特目前尚存在較大預(yù)期差，alpha 機會值得關(guān)注。公 司除減水劑主業(yè)之外的功能性材料業(yè)務(wù)體現(xiàn)出與競爭對手迥異的底層產(chǎn)品邏輯，未 來將能夠復(fù)制減水劑業(yè)務(wù)的成功，且市場空間天花板遠(yuǎn)高于減水劑。我們認(rèn)為公司 的技術(shù)壁壘和所處市場的廣闊空間尚未被充分認(rèn)識，未來有望不斷突破成長邊界， 成長為綜合性新型土木工程技術(shù)和材料供應(yīng)商。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。